这是草根调研第94篇调研笔记股票线上开户

一句话亮点：愿意做好大家风格鲜明的工具

（路演时间2025年2月12日，中泰资管姜诚）

一四季报回顾

四季度市场整体呈现震荡状态，风格上中小盘股占优，大盘股整体偏弱行业上与人工智能相关板块相对强势，医药、消费、地产等传统行业继续下行。相比于可能的高赔率，我们更青睐长期高胜率，所以配置上略有吃亏在“公允价值法”下，基金净值也有所回撤。

刺激政策陆续出台，我们格外关注其中对个股长期价值有结构性影响的部分，例如化债相关举措，这是政策中最让我们乐观的部分。其他长期观点不变:中国经济的韧性足够，长期在回报率在世界主要经济体中仍然居前，产业结构升级的空间巨大，权益类资产受益于相对更低的估值，在全球主要市场中吸引力排序靠前。

整体来看四季度的新增信息让我们对长期判断略微更乐观了些，至于逆周期调节举措会在什么时间体现出具体什么样的效果，则不那么重要，我们一如既往地只应对不预测。

组合中并非所有标的都同涨同跌，对个股的持仓比例受个股的涨跌影响，所以上涨品种的持仓会略微下降，下跌品种的持仓会略有增加，组合的最终仓位和结构即由这些“被动”操作堆叠而成。整体来看，组合没有大的变化，我们长期偏乐观的观点也没有大的变化。

二2024整体回顾

2024挺难的，最后10~20个点的收益，绝对回报是有的。

但是没有感受到牛市，剧烈波动，没有特别显著的落袋为安，多数基金仓位低点在一季度末，3季度末大家又吃的不饱，年底有表现，总的看很多人不赚钱。

过程是熬人的，市场有一半的个股涨的，这里有红利也有科技的贡献，我们没有压住单一赛道，顺周期受损的，红利收益的，我们坚持越跌越买的，所以兑现了大部分收益。

Q3Q4仓位略降，主要基于估值水平。

顺周期的暴露，比如银行，涨的多了，我们不敢顶配，我们适度降低一些头寸。我们在2~3年前买银行，隐含15个点收益，现在大约双位数收益预期。

有长期估值下修的，对于风险暴露不充分，去年我们看地产，偏低制造业的利润水平，目前看利润表好于这个预期，龙头有10个点利润率。我们在港股的地产做到了越跌越买（我们觉得质地更好，估值下降我们会有更大的把握去押），A股在顺周期在跌的时候没有加上去，这背后是涨的T掉了，跌的并没有动。这些操作是匹配过往的投资框架。

去年挺难熬的，AI，大家很愿意为梦想对价。

今年好使的是极致的杠铃策略，AI+分红

中间的大主力产业链环节，基本面没有看到迅速转好的迹象。

市场主流还是看景气度的，电子表现较好，利润增长，其他更多在筑底，大家找不到景气

典型的不谈业绩，给梦想估价，从事后诸葛的角度我们觉得脉络清晰。

去年主动跑输，为何今年跑赢很多？

同业对今年银行超额不显著（低配），而是对AI重仓（超配）。

基本面没有看到市场期待的景气度的反转，地产传闻带来上涨排除之后，还是AI，春节高端消费不好，大众消费表现好，

幸运的是，我有不考核短期排名的老板，今年大概率排名是不行，我们排名连续好了3年了，前1/3。今年排名回撤是高概率的事件，目标依然是赚到钱（绝对收益）。

顺周期的暴露在地产化工建材，持续拖累净值，看不到好转迹象，但是估值越来越便宜，我们依然越跌越买。

AI保持紧张的学习状态，我们的框架不支持为梦想付钱。即便买入也不知道什么时候卖。DS带来AI平权，硬件表现又不好。对我的习惯而言，保持学习让子弹飞一会。

过去几年阅读的半导体AI的书也有几百本，仍一头雾水。

在两端部分，在红利端依然重仓，另一端多看少动的原则。

三问答环节

1、在组合审视中，我们会发现几年前的一些决策在事后经过检验被证明是英明，但也有一些意料之外的价值折损？

过去3年收益贡献最大的是银行，基本面后面演绎和我们之前预测相符。我们没有改变当初的判断。

顺周期行业，地产，一线城市房价的快速下行；供给端出清，盈利能力抬升的水泥，化工，弱的状态比我们想象时间要长。是价值折损。

2、对化工的看法

偏红海，农药，化肥，都是基础的化工。更多是管理能力，规模经济。

需求端的持续偏弱，导致供给端的出清跟不上，产品的价格偏低，大多数消费品价格是下降的。

用实物GDP衡量，景气度没有问题，但是由于供需关系的错位导致无论PPI还是消费品价格是弱的，消费者感受偏好，劳动者报酬（GDP占比增加物价下行），企业端（利润）感受偏差（上市公司利润下滑，产量增长），政府的感受（税收）是有压力的。

化工也是这样。不光化工，整个顺周期都是这样，市场一直期待强刺激的政策。用上市公司利润表现看温度，实际产出看景气。只是在价值链分配过程，可能被区别对待。

不同于美国，供需关系，在形成垄断后利润回报是很高的，在企业端向头部剧烈集中，和我们相比是反过来的。

我们经济增速比美国快，但是企业利润表现比美国弱，美国在过去十年劳动者报酬在GDP占比持续下行，而我们是持续上行，企业利润占比是反过来的，股市中资方感受明显不一样。

3、高端白酒

性价比不显著，顺周期。商务宴请的场景没有出现。

白酒和地产的估值比值变化，近两年这俩板块基本是一类。

白酒不是消费品，是周期品（我一向这么认为）。

涉及经济增长方式，反腐力度等等都有影响，不宜因估值下降就认为内部收益率上升的环节，不像现在估值水平下的银行等等。

4、请问姜老板对今年家电行业的观点和具体逻辑，消费属性还是红利属性更强？国补的延续和可能的关税演进对行业估值的影响？

一事一议。我们的家电标的受关税影响，和公司有沟通，企业在积极应对，对墨西哥加拿大的关税。

国补，不是我的主要关切，耐用消费品只是需求前置，更关注的是α。

我一直没有景气度看的习惯，主要看他在这个行业是否做的更好，价格又合适。

当然，如果出口做不了，就做国内的估值，这些我们假设都做过。

5、怎么看北京上海房价，长期来看房子价格还有没有增长空间。

一线抗跌

如果一线保持开放的人口政策，长期看涨，如果地域发展求均衡，给外来者很不方便的条件，就不好说

以土地供给能力来说，一线不存在土地供给的瓶颈

需求端得有更多的人进来。

后续问答从略，详细可见星球完整版纪要。韭菜空间站

四总结

已经好运几年，准备好迎接今年更高压力的心态，仓位会告诉大家对于长期回报率的信心，我自己可投资的资产完全在我的产品中，对长期赚钱信心有的，对今年排名没有期待（每年我对这个问题表述都是一样的）。期待通过独立的判断赚到钱，我乐意做大家风格鲜明的工具。

（转自：草根调研）股票线上开户

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